020年利率债市场展望债市投资转向防守:2

时间:2019-12-18 15:37       来源: 未知

  预计2020年中国经济下行压力整体将趋于缓解,经济增速将趋稳甚至有所回升,货币政策宽松力度则逐渐减弱,债市投资应逐渐转向防守

  中山证券首席经济学家,研究所所长,中国证券业协会首席经济学家委员会委员,中国首席经济学家论坛理事,中国证监会和深圳证券交易所债券研究顾问,历任广东金融学院金融学教授、东莞理工学院经济学教授、中国债券研究所所长,深圳证券交易所博士后,深圳证券交易所债券研究负责人,大连股权交易中心董事、武汉股权托管交易中心董事。曾获广东省“千百十”省级人才,深圳市领军人才,国家自然科学基金的评审专家,多年致力于多层次资本市场与宏观固定收益的研究。

  中美贸易冲突导致中国经济下行压力增大。以美元计,2019年1-10月,中国对美出口金额同比减少11.3%,较2018年同期下滑24.6个百分点;自美进口金额减少25.4%,较2018年同期下滑33.9个百分点,双边经贸额大幅萎缩,美国从中国的第二大贸易伙伴变成第三大贸易伙伴。出口减少、外需萎缩,中国经济增速下滑。从量级来看,中美贸易冲突带来的负面影响和P增速下滑幅度相当。2018年中国P总量为91.9万亿元,中国全年对美金额为3.2万亿元,即对美出口占P比重约为3.5%。2019年至今,中国对美出口增速下滑了超过20个百分点,对P增速形成约0.7个百分点的拖累。当然,最终计入P的是净出口而非出口,由于贸易冲突导致中国经济下行、进口减少,中国对美出口增速下滑对P增速的影响会小于0.7个百分点。但也由此可见,中美贸易冲突给P增速带来了较大的下行压力,中国经济增速因此下滑0.4个百分点不足为奇。三季度P增速已跌至6%,受中美贸易冲突持续升温、中国经济外需持续萎缩影响,增速跌破6%的可能性在增大。

  当前贸易冲突的负面影响主要在于外资企业,中国的民营企业所受影响仍然相对较小。从企业性质来看,私营企业和外商投资企业是中国第一大和第二大的出口力量,两者分别占总出口规模的49%和39%。但以美元计价,2019年1-10月,私营企业出口金额增速为8%,较2018年同期下滑8.3个百分点,仍实现了正增长,外商投资企业的出口金额增速则为-6.2%,较2018年同期下滑14.8个百分点。按贸易方式来看,一般贸易和进料加工贸易分别占总出口规模的58%和26%,分属第一大和第二大贸易方式。以美元计价,2019年1-10月,进料加工贸易的出口增速为-7.2%,低于出口整体增速7个百分点;一般贸易的出口增速为3.2%,快与整体增速3.4个百分点。外资企业、进料贸易是受中美贸易冲突影响最大的领域,即中美贸易冲突的负面影响目前主要集中于代表全球供应链和外资领域。

  美国和中国分属全球第一大和第二大经济体,美国是中国第三大贸易伙伴,贸易冲突给双边经贸带来的负面影响将持续。至2019年1-10月,中国对美出口金额约为3500亿美元,已降至2017年时的水平。中美全面开打贸易战,民营企业、一般贸易较难在中美贸易冲突中独善其身,关税加征将全面降低中国制造、中国商品的市场竞争力,美国的订单将持续向其他国家分流。中美贸易冲突负面影响将持续扩散,导致中国经济外需持续承压,经济面临下行压力。工业企业利润增速下滑、PPI同比增速陷入负值区间且有增大迹象都是经济下行压力的结果。

  投资是历次经济下行时期用以稳定经济形势的重要工具。例如,为应对1997年亚洲金融危机带来的经济下行压力,发行特别国债支持建设,固定资产投资增速从9.3%的低位回升至20%左右的高位;为应对次贷危机带来的经济下行压力,推出“四万亿”经济刺激计划,驱动投资增速从27%左右的高位进一步攀升至33%左右的高位。

  2018年以来投资未能担当扭转经济下行压力的重任。自2014年以来,固定资产投资增速即处于持续下行的轨道中,2017年固定资产投资增速为7.2%,2018年固定资产投资增速为5.9%,2019年1-10月固定资产投资增速进一步降低至5.2%。虽然2018年中央提出“六稳”之一便是“稳投资”,但从数据来看,投资增速仍处于“不稳”状态。

  投资“不稳”的重要原因是基础设施投资增速始终处于低位。基础设施投资增速自2017年末起出现急剧下滑,增速从2017年末时期的20%下滑至2018年9月时的3.3%,此后基础设施投资增速略有反弹,但反弹并不明显,至2019年10月,基础设施投资增速为4.2%,较2018年同期小幅回升0.5个百分点。

  受去杠杆、防风险影响,地方原有的依赖违规举债的投融资模式被是基础设施投资增速快速下滑的主要原因。从2018年以来中央多次强调“稳投资”,国常会也多次提出“促进有效投资”,但基础设施投资增速始终不见上行来看,替代原有投融资模式的新投融资模式尚未能建立。随着经济下行压力进一步增大,虽然2020年稳投资力度有望加码,举措包括赤字率提升、地方债发行规模扩大,基础设施投资增速或小幅上行,但由于旧模式已去,新模式未达,财政政策效力的发挥可能要打折扣,基础设施投资难当稳投资、稳增长的重任。

  此外,民间固定资产投资与经济形势关系密切。2017年经济复苏,企业盈利增速达20%,民间固定资产投资增速因此上行。但当前经济下行压力明显,2019年1-10月,工业企业利润增速为-2.9%,较2018年同期大幅下滑。企业盈利恶化,民间固定资产投资增速进一步下行,进而拖累整体投资形势。

  2019年中央经济工作会议对金融风险做出新的定调,政策催动下投资增速预计能小幅上行。2019年中央经济工作会议指出,“我国金融体系总体健康,具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。”中央经济工作会议对金融风险和防风险攻坚战的定调出现较大调整,且防风险攻坚战移至三大攻坚战的最末。2018年以来基础设施投资增速始终处于低位,很重要的一个原因是受防控金融风险影响,金融体系较难为基础设施投资主体提供融资。受2019年中央经济工作会议对金融风险定调的变化影响,预计金融体系对基础设施投资主体的融资过程将更趋通畅,投资增速小幅上行,更好发挥托底稳增长的重任。

  以M2增速和社融存量增速与名义P增速之差衡量,当前货币政策已处于较为宽松的状态。至2019年3季度,社融存量增速高于名义P增速3.61个百分点,较2018年同期回升约2.7个百分点,是2016年来的最高水平,2010年以来的年度均值为4.41;M2增速高于名义P增速1.19个百分点,较2018年同期回升2.6个百分点,是2017年来的最高水平,2010年以来的年度均值为0.91。特别是社融存量增速与名义P增速之差,仅2012年、2013年和2015年高于当前水平。

  中国经济当前面临下行压力,通过货币政策进行逆周期调控将是货币政策的重要任务。2019年中央经济工作会议要求继续实施稳健的货币政策,保持经济运行在合理区间。同时,需要注意的是,2019年以来社融存量增速与名义P增速之差处于2010年以来的历史平均水平附近,这一成绩是在影子银行被拆解的情况下取得的。受防控金融风险攻坚战影响,2018年影子银行被拆解,在被拆解之前,影子银行创造了金融体系约20%的信用。由于影子银行被拆解,一段时间内金融体系出现信用紧缩局面,较大影响了货币政策传导效率,导致企业融资难、融资贵现象更加严重。2019年中央经济工作会议对金融风险做了新的定调,银保监会传达学习中央经济工作会议时指出,“对影子银行业务进行一致性、穿透式、全覆盖监管”,监管层对影子银行的监管态度趋于和缓,影子银行的信用创造功能或将有所恢复,进而推动货币政策逆周期调节效果和货币政策传导效率改善。

  中美贸易冲突可能是特朗普美联储货币政策的“计划”。对于特朗普而言,其最关心的问题莫过于2020年竞选连任,而美联储持续收紧的货币政策是其胜选连任的最大障碍之一。2018年的时候美联储连续加息,并且预期2019年仍继续加息,联邦基金目标利率将于2020年达到本轮加息的高位。从历史经验来看,美联储停止加息之日往往便是美股见顶、美国经济由盛转衰之时。如果美联储紧缩性货币政策延续,那么美国这一轮长达十余年的经济上行很可能于2020年终结,给在2020年迎来总统连任竞选的特朗普带来巨大的败选风险。特朗普显然知道,通过常规手段无法美联储货币政策,声望高如里根总统,其对美联储沃尔克的影响也未能成功,更何况他这一位声望不高、被主流不断的美国总统。同时,特朗普美联储货币政策的最大困境来源于其美国总统的身份,特朗普一举一动都在党和新闻等的审视之下,而党和新闻显然不会给特朗普美联储货币政策的机会。因此,特朗普想要成功干预美联储货币政策,只能通过“计划”对手,在党和新闻的审视之下“明修栈道暗度陈仓”,间接达成自身目的。2018年,特朗普的重点工作之一正是主动和不断升级中美贸易冲突。从结果来看,特朗普成功美联储货币政策进行了一次近乎180度的转向,解决了其竞选连任上的重要障碍。

  中美贸易冲突究竟源于修昔底德陷阱还是源于特朗普美联储货币政策的需要,对于贸易冲突后续演变有着完全不同的预测和看法。如果中美贸易冲突主要源于修昔底德陷阱,那么由于美国守成和中国崛起的天然矛盾,中美贸易冲突缓和空间有限,中美当前经贸状态可能正处于未来几年的较好状态。如果中美贸易冲突主要源于特朗普美联储货币政策的需要,那么鉴于美联储已连续降息三次、美国货币市场实际利率处于零值下方,特朗普已没有再美联储货币政策的需要,中美贸易冲突将逐步缓和,中美当前经贸状态可能正处于未来几年的较差状态。近期,中美第一阶段经贸磋商取得进展,双方就中美第一阶段经贸协议文本达成一致,美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺,实现加征关税由升到降的转变。从中美贸易谈判出现进展迹象、人民币汇率大幅升值、中美股市大幅上涨来看,中美贸易冲突源于特朗普美联储货币政策需要的概率在快速提高,中美贸易冲突持续缓和的可能性不容忽视。

  对于房地产的态度是“房住不炒”,其重点是“不炒”,而非房地产行业的发展。“不炒”主要反映在房价、地价上,房地产市场的“成交量”“成交规模”并不是影响调控的关键因素,而对于房企、房地产行业来说,“成交量”“成交规模”才是影响房地产行业发展的主要因素。特别是当前经济面临明显的下行压力,房地产调控进一步加码的可能性不大。房地产调控已经持续两年时间,房地产价格快速上涨的势头得到较好遏制。随着房地产价格趋于稳定,“不炒”压力减弱,预计房地产调控将稳中趋缓。

  房地产投资仍能保持较快增长。政策方面,房地产调控稳中趋缓,对房地产市场的影响处于可控状态。预期方面,根据央行的城镇储户问卷调查,认为未来房价会下降的人占比仍处于较低水平,认为未来房价会上涨的人占比则处于较高水平,市场对于房地产价格预期仍较为强烈,有利于房地产市场销售走稳。库存方面,虽然库存规模处于底部拐点阶段,但商品房库存和住宅库存已处于2013年以来的低位,房地产企业普遍存在补库存的需要。政策、预期和库存都对房地产投资形成利好,预计2020年房地产投资仍能保持较快增长,托底整体投资形势和经济走势。

  2019年全球经济下行压力增大,很重要的一个原因是英国脱欧和中美贸易冲突带来不确定性。中美贸易冲突是全球第一大经济体和第二大经济体之间的贸易纷争,英国脱欧则是欧盟第二大经济体与欧盟的纷争,均会给全球经济带来巨大不确定性。中美贸易冲突在2020年有望持续缓和,英国首相约翰逊赢得英国后预计英国脱欧能“正轨”,中美贸易冲突和英国脱欧带来的不确定性均将逐渐消退。当前欧洲和美国货币政策已经处于非常宽松的状态,欧洲2019年11月起重启量化宽松进程,经2019年三次降息美国货币市场实际利率已处于零值附近。同时,欧美还采用了宽松财政政策,财长表示已采取扩张性的财政政策,特朗普则从上台之日起就施行宽松财政政策,财政赤字规模持续扩大。随着不确定性消退,以及欧美实行宽松财政货币政策,2020年美国经济仍能维持扩张、欧洲经济有望实现触底回升,给中国经济发展带来良好外部。

  需要注意的是,至2020年末美国尘埃落定之后,美国货币政策和财政政策同时处于宽松状态有可能推升美国通胀压力。届时美联储加息预期可能升温,给全球债市走势带来负面冲击。

  2018年以来,由于全球经济下行压力增大、央行货币政策趋于宽松,包括中国债市在内的全球债市收益率整体呈下行格局。中国经济和海外主要经济体经济下行压力增大主要有三个原因,一是中国去杠杆、严监管、防风险等政策共振叠加导致金融体系信用紧缩和基础设施投资增速下滑,二是中美贸易冲突给中国和美国带来较大负面冲击,三是英国脱欧僵局难解导致欧洲经济下行压力增大。

  近期,这三个负面因素均出现改善迹象。2019年中央经济工作会议对金融风险的定调发生较大变化,防风险攻坚战对金融体系服务效力和货币政策传导的干扰将趋于缓解;中美达成第一阶段经贸协议,并将实现加征关税由升到降的转变;以完成脱欧为的英国首相约翰逊大胜英国,英国脱欧大概率可以从此步入“正轨”。虽然中美第一阶段经贸协议所涉及的关税下调幅度较为有限,但毕竟实现了关税由升转降的重要转折,且2020年美国面临,中美贸易冲突再起波澜的可能性较小。经济负面因素次第改善和消除,将有利于中国经济下行压力缓解和全球经济企稳。当前,中国经济下行压力仍在延续,但随着逆周期调节效力以及经济不确定性消退带来利好,预计2020年中国经济下行压力整体将趋于缓解,经济增速将趋稳甚至有所回升,货币政策宽松力度则逐渐减弱。整体来看,由于利好因素减少,利空因素增加,债市投资应逐渐转向防守。

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